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Retrouvailles littéraires...

LES DIX PRÉJUGÉS QUI NOUS MÈNENT AU DÉSASTRE ÉCONOMIQUE ET FINANCIER de Jacques de LAROSIERE - Odile Jacob

Les 10 préjugés qui nous mènent au désatre économique et financier Préjugé 1 «Plus on émet de la monnaie, plus cela favorise la croissance» . La crise financière de 2007-2008 est née de la surabondance du crédit. C’est le laxisme des politiques monétaires qui a permis l’emballement du cycle financier dont les autorités ont inexplicablement sous-estimé les effets délétères sur l’économie et la société.

. Il est inexplicable que les autorités monétaires n’aient pas tenu compte de l’emballement du crédit. La seule politique raisonnable aurait été d’avertir le marché dès le début des années 2000 de la formation d’une bulle et de prendre les mesures pour limiter la croissance du crédit (en relevant les taux et/ou en exigeant des candidats emprunteurs des acomptes plus élevés).

Préjugé 2 «L’abondance de la liquidité internationale est une bonne chose» . En quoi l’expansion de la liquidité globale a-t-elle fragilisé le secteur financier ? L’ensemble des pays du G20 a accumulé aujourd’hui une dette totale de plus de 150 000 milliards, soit un niveau record de 230% du PIB. Contrairement à ce qu’enseignait le « consensus », l’observation « post-crise » montre que ce sont les pays les plus endettés qui ont connu la plus faible croissance (c’est particulièrement net pour les pays de la zone euro).

Contrairement au « consensus » qui a endormi la vigilance des institutions chargées de la stabilité financière, la création massive de liquidités est loin de présenter un bilan positif. Elle s’est accompagnée d’un excès de l’endettement global qui a fragilisé le système financier en rendant la croissance future plus problématique. Elle a aussi influencé le comportement des Etats en éloignant l’objectif de discipline budgétaire et en reportant à plus tard les réformes indispensables pour augmenter la croissance potentielle.

Préjugé 3 «Des taux d’intérêt nuls, voire négatifs, facilitent le financement de l’économie.» Si l’on a connu, dans le passé, des périodes de taux négatifs en termes réels (taux défalqués de l’inflation), c’est la première fois que l’on peut observer l’existence persistante de taux zéro ou même négatifs en termes nominaux.

. Le marché financier peut-il opérer de façon stable dans un environnement de taux bas ou négatifs? Il est à craindre que les taux de marché très bas soient de nature (comme c’était le cas en 2007-2008) à encourager l’endettement et la prise de risques excessifs par les investisseurs. Or l’excès d’endettement –en particulier des entreprises- constitue, comme en 2007, un risque systémique.

Comment les organismes d’assurance-vie et des fonds de pension pourront-elles faire face à leurs engagements avec des actifs à rendement nul ?

Que ceux qui se disent héritiers de la pensée keynésienne aient pu promouvoir l’existence prolongée de taux réels nuls ou négatifs reste pour moi un mystère.

Préjugé 4 «L’absence d’un vrai système monétaire international n’a guère de conséquences graves sur la stabilité de l’économie mondiale.» C’est la chute du système de Bretton Woods (1973) qui a ouvert la voie à ces crises financières à répétition et à la « sur-financiarisation » qui caractérisent et minent le monde d’aujourd’hui.

Du temps de Bretton Woods, l’économie mondiale était ancrée sur la stabilité des changes. Les attentes étaient, de la sorte, cadrées, et l’importance des marchés financiers était contenue. Aujourd’hui, c’est la liberté et l’ampleur des flux de capitaux qui sont déterminants. Il en résulte que c’est le cycle financier qui nous gouverne avec les phases d’expansion et d’éclatement qui le caractérisent (boom and bust).

Au fond, les gouvernements ont cru retrouver leur liberté pour déterminer leur politique économique lors de la chute de Bretton Woods. En fait, ils n’ont fait que se subordonner aux marchés en profitant passivement des facilités d’endettement qui ont prédominé depuis lors.

Préjugé 5 «Les pertes subies par les entreprises financières seront toujours couvertes par les pouvoirs publics» . Est-il bon de voir l’Etat systématiquement couvrir les pertes subies par les entreprises financières ? Les fondements théoriques du concept d’aléa moral.

Le problème de fond de l’aléa moral est celui de l’asymétrie d’informations : l’assuré négligent ou mal intentionné sait qu’il est négligent ou malhonnête ; l’assureur ne le sait pas.

. La portée extraordinaire de l’aléa moral en matière financière : a) le volume des transactions financières s’est accru de façon spectaculaire ; b) l’effet de levier du système financier a considérablement augmenté ; c) l’analyse et la gestion des risques se sont détériorées.

. Le coût extraordinaire de l’aléa moral en matière financière et les moyens de réduire ce phénomène. Les montants globaux des renflouements engagés (25% du PIB européen ; 75% du PIB américain).

La politique monétaire aurait pu être différente. Son caractère asymétrique (très accommodante au moindre risque de ralentissement économique, à peine restrictive en cas d’emballement) a constitué une véritable invitation à l’aléa moral. En effet, la sanction des pertes en cas de récession était pratiquement éliminée par l’intervention des banques centrales.

En fin de compte, ce qui semble étrange, c’est la nature de la réaction de « l’opinion éclairée » face aux renflouements massifs dont l’ampleur défie l’entendement. Au lieu de centrer une bonne partie de la réprobation sur les causes de la crise –à savoir les bas taux d’intérêt et les bulles d’endettement- la critique s’est focalisée presqu’exclusivement sur l’imprudence –du reste souvent réelle- des banques.

Préjugé 6 «L’endettement public ne constitue pas un problème majeur»

. Les déficits et l’endettement publics : une question qui fâche…A partir d’un certain niveau (de l’ordre de 80 à 90% du PIB), la montée de la dette publique conduit à nombre d’inconvénients –et notamment à des crises- qui jouent contre la croissance.

Théorème de Harrod-Domar : « Lorsque les taux d’intérêt de la dette publique dépassent le taux nominal de croissance d’un pays, sa dette croît à l’infini. »

Depuis les années 1970, le poids des dépenses publiques a augmenté en France de plus de 40% en termes réels. Le graphique des dépenses publiques en France depuis 1970 illustre le caractère fallacieux des affirmations de ceux qui soutiennent que nous souffrons d’une excessive « austérité » en matière de dépenses publiques.

Il faut donc arrêter ce processus infernal, avoir le courage de regarder la réalité en face, et commencer à stabiliser la dette publique en s’attaquant en profondeur aux vrais problèmes. C’est une tâche possible que nombre de pays démocratiques (Suède, Finlande, Canada,…) ont assurée avec succès en quelques années. Rien ne permet d’avancer que cette tâche est hors de notre portée.

La dette publique française est proche de 100% du PIB. Elle atteint 2 250 milliards de dollars. Elle a pratiquement doublé en dix ans. Pendant cette période, 700 000 emplois ont été créés dans les collectivités locales sans que la hausse de la population ou l’amélioration des services rendus puisse, en rien, le justifier.

Préjugé 7 «La dégradation de la balance commerciale de la France est un phénomène conjoncturel sans portée majeure» . La détérioration continue de notre balance commerciale est inquiétante. C’est un domaine où le déni tend à prévaloir sur l’analyse.

. La baisse de nos parts de marché à l’exportation est continue.

. La demande intérieure française est de plus en plus riche en importations. Quand le contenu en emplois de biens importés dépasse significativement et durablement le contenu en emplois des biens exportés, c’est qu’on a très probablement affaire à un problème d’offre et de compétitivité…C’est malheureusement le cas de la France où le déficit net d’emplois (imports-exports) représente environ 2 millions de personnes, soir l’équivalent du chômage français.

En définitive, le problème est grave : trop de nos entreprises, particulièrement les PME (i.e. celles qui créent les deux tiers des emplois), ont du mal à survivre, à investir et à embaucher. Trop d’entre elles sont contraintes à fermer. La désindustrialisation de notre pays ne cesse de s’aggraver depuis des décennies. Notre société est en danger. Ce sont les entreprises qui créent l’emploi et non l’Etat.

Préjugé 8 «Le problème des retraites en France résulte de la trop grande diversité des régimes»

; Répartition ou capitalisation ? Etant donné les incertitudes qui pèsent sur les régimes de retraite (notamment du fait de l’évolution démographique et du déclin du nombre des actifs), il paraît sage d’encourager fiscalement la constitution d’instruments d’épargne-retraite destinés à compléter les régimes généraux et à aider les retraités à maintenir, après leur vie professionnelle, des conditions de vie acceptables.

. La pyramide des âges (structure de la population par âges) des pays développés change rapidement de forme. En 2050, ce ne sera plus du tout une pyramide, mais plutôt un tronc d’arbre vertical avec un renflement vers 60 ans.

. Les effets économiques de ce vieillissement sans précédent sont considérables, notamment sur le poids croissant des retraites. La dégradation des systèmes de retraite est inévitable. C’est là –et pour demain- une source de tensions intergénérationnelles que nos sociétés ne sauraient esquiver.

Le financement public de nos systèmes de retraite (publics et privés) est un des plus coûteux d’Europe (il absorbe 13,7% de notre PIB en 2014, contre 10,9% pour la moyenne de la zone euro)…Augmenter de trois ans au moins la durée de la vie active apparaît donc comme la seule manière, sinon de résoudre complètement le problème, mais du moins d’en traiter l’essentiel.

La priorité est de rétablir l’équilibre global du système, plutôt que de concentrer l’effort sur la recherche d’une solution unificatrice qui, par la force des choses, sera extrêmement complexe à réaliser. En effet, s’attaquer à quarante régimes spéciaux ne peut que susciter une diversité et une intensité de revendications et d’oppositions à la mesure de la complexité du système : pratiquement tout le monde sera mécontent.

Préjugé 9 «La création de l’Union monétaire européenne est de nature à faciliter par elle-même la solution des problèmes de fond»

. L’histoire de l’Union monétaire européenne : une audacieuse aventure, turbulente, mais encore inachevée.

Dès sa mise en œuvre en 2000, les politiques économiques des pays membres de l’Union se mirent à diverger aussi bien en Allemagne et en France que dans le sud de l’Europe…En d’autres termes, loin de converger –ce qui aurait été dans la logique d’une Union monétaire en devenir- les économies de l’Union se différenciaient de jour en jour.

. Un système en cours de réparation, mais encore en quête d’équilibre.

La France est le seul pays européen à présenter aujourd’hui la caractéristique :

Si ces formes de solidarité raisonnables et adaptées ne sont pas mises en oeuvre rapidement, la montée des populismes est à craindre. Il est paradoxal de voir l’électorat italien rechercher la voie du salut dans le nationalisme monétaire. En effet, les dévaluations qui suivraient la sortie de l’euro ne feraient qu’appauvrir les populations en cause.

Préjugé 10 «Le principe comptable de la « valeur de marché » est la seule manière de retracer fidèlement les données financières»

. Où l’on voit que les normes comptables peuvent, parfois, obscurcir la réalité et conduire à des aberrations.

La comptabilité en valeur de marché est donc « procyclique » : trop allante dans la phase ascendante, trop pessimiste en phase de récession.

D’une façon générale, la fascination pour la « juste valeur » ne peut qu’alimenter le « court-termisme » et le caractère procyclique des réglementations qui sont une des plaies de notre temps.

De ce point de vue, c’est un fait que les nouvelles règles comptables ont joué un rôle non négligeable dans la genèse de la crise : elles ont contribué à amplifier le sentiment d’euphorie avant l’éclatement des bulles, tout en accusant la chute des valeurs après le retournement du cycle financier.

Conclusion

. Les fondements objectifs (pour ne pas dire « scientifiques ») d’un certain nombre de « consensus » ou d’idées reçues paraissent fragiles.

. Le caractère grégaire et le mimétisme des manifestations de l’ »économiquement correct ».

. Pourquoi les remises en question de paradigmes trop superficiellement fondés ont été si discrètes ? Ce qui pose problème, à mon sens, c’est que les fragilités des marchés, les bulles d’actifs ainsi que la dynamique de crise créées par les excès d’endettement n’aient pas fait l’objet d’études et de mises en gardes suffisantes de la part des macro-économistes et des banquiers centraux.

Les défis sont pressants :

*

Émetteur du verbatim: François C.